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Pünktlich zum Beginn des Monats November und damit der besten Part des Jahres ging es für S&P 500, Nasdaq und Dax 40 nach oben – nach drei Verlustmonaten in Folge. Was schon eine Seltenheit darstellt, die man zuletzt 2020 und 2011 erlebt hatte. Aber wie schon vor Wochen dargestellt: Es gab noch selten eine Periode, in der die Veränderung der Renditen am langen Ende so direkt korreliert warfare mit der Efficiency der großen US-Indizes. Vor allem in umgedrehter Kind mit der Rendite der 10-Jährigen, der Benchmark für die meisten Konsumentenkredite. Diese hatte letzte Woche die 5-Prozentmarke überschritten und warfare am Freitag bis auf 4,51 Prozent gefallen. Deswegen gab es eine Rallye am Aktienmarkt, in der einige Widerstandszonen blitzartig überwunden werden konnten. Da die Marktteilnehmer extrem ängstlich positioniert waren, reichte eben nicht viel, um eine Eindeckungsrallye auszulösen. Ist das der Begin in eine zumindest milde Jahresendrallye – oder zerschießt die politische Entwicklung im Nahen Osten die Hoffnung der Bullen? Zu Wochenschluss sorgte der US-Arbeitsmarktbericht für Rückenwind und einen weiteren Rückgang der Anleiherenditen. Die Volatilität der Kurse am Anleihemarkt stellt derzeit alles in den Schatten, selbst die des gewohnt schwankungsanfälligen Aktienmarktes.
Zunächst ein Rückblick auf die vergangene Börsenwoche.
S&P 500: Im Würgegriff der Kapitalmarktzinsen
Die letzte Woche hat gezeigt, was für S&P 500 und Nasdaq derzeit die wichtigste Rolle spielt. Ja, es gibt die sich sukzessive verschlechternden Ergebnisse der Unternehmen, aber noch mehr die Höhe der langen Kapitalmarktzinsen, mit ihrem langwierigen Einfluss auf Staatsfinanzen und die Kreditaufnahme von Unternehmen und den US-Konsumenten. Der milliardenschwere Investor Invoice Ackman machte den Anfang, als er zu Beginn der letzten Woche bekanntgab, seine mehrmonatige Spekulation auf die 30-jährigen US Staatsanleihen eingedeckt zu haben. Weil er ernsthafte Schwierigkeiten für die Wirtschaft der USA aufgrund des Zinsniveaus heranrücken sieht. Ins gleiche Horn blies Milliardär Stan Druckenmiller, der seine Shorts auf die zweijährige US-Staatsanleihe veröffentlichte, eben mit ähnlicher Argumentation.
Hier die aktuelle Entwicklung der 10-Jährigen Anleihe anhand der Kursentwicklung, die sich spiegelbildlich zu ihrer Rendite verhält.
Sowohl die Ergebnisse der Unternehmen, als auch die veröffentlichten Konjunkturdaten bestätigen die Skepsis der Investoren im Hinblick auf die US-Konjunktur 2024. Die Firmen im S&P 500 enttäuschen in Summa mit ihren Gewinnen, zumal diese im Hinblick auf die Umsätze auch teilweise noch sehr geschönt waren. Die „beat charge“, additionally das Übertreffen der vorher abgesenkten Prognosen, ist niedriger als im langjährigen Durchschnitt.
Konjunkturseitig verstärken sich die Warnsignale, wie der Einkaufsmanager für das Verarbeitende Gewerbe in den USA, der zuletzt mit 46,7 Punkten deutlich in den Schrumpfungsbereich gesunken ist, oder auch der Dow Jones Transportation Index, als Frühindikator für die US Wirtschaft, der im Monat Oktober um 9,5 Prozent abgegeben hat, weit mehr als die Aktienindizes.
Am Freitag zeigte selbst der lange so starke Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor einen deutlichen Rücksetzer für den Monat Oktober, von 53,6 auf 51,8 Punkte. Dabei ist er es, der mit seinem Gewicht von 80 Prozent für das Bruttoinlandsprodukt maßgeblichen Einfluss besitzt und den sich schon seit sechs Monaten in der Rezession befindlichen Industriebereich neutralisiert. Die Dienstleistungen boomten eben nach langen Monaten der Entbehrung infolge Corona. Man wollte sich endlich wieder etwas gönnen, egal wie hoch die Preise waren. Jetzt ist aber auch das Polster aus der Zeit der Helikopterschecks verbraucht, ob da die Preise auf diesem hohen Degree verharren können?
Was aber warfare dann verantwortlich für die Kursstärke zu Monatsbeginn?
Der Zufluss frischen Kapitals über die millionenfach ausgeführten Aktiensparpläne, das Wiederaufleben von Aktienkäufen von täglich mehreren Milliarden Greenback und natürlich der Rückgang der Kapitalmarktzinsen. Alles verbunden mit ziemlich viel Marktmechanik, denn bei einem so ausgeprägten Pessimismus genügt nur ein Hoffnungsschimmer, der dann die Kurse antreibt.
Hier die letzte wöchentliche Erhebung des US-Sentiments mit einem Bären-Anteil von über 50 Prozent:
Die drei Monate andauernden Kursverluste bei S&P 500 und Nasdaq ließen auch das Großkapital vorsichtig werden, man senkte die Aktienpositionierung auf 29,17 Prozent, einem Niveau, welches nicht weit entfernt ist vom Tief im Oktober 2022:
Sollten die Supervisor diese Quote aufgrund der Marktlage anheben, wäre es nicht mit ein paar Prozent Kursanstieg bei den Indizes getan. Denn auch der auf sieben Sub-Indizes bestehende Concern&Greed Index bewegt sich seit Wochen im Bereich Angst/extremer Angst. Was auch nichts anderes bedeutet, dass man sich am Optionsmarkt gegen fallende Kurse abgesichert hat.
Wenn diese aber nicht kommen, bedeutet dies Druck nach oben – die berühmte Brief Squeeze – und dieser läuft unabhängig davon, ob die Konjunkturdaten nun besonders intestine oder schlecht aussehen. Ich habe in einem Artikel vom 10. Juli „Aktienmärkte und Wirtschaft: Warum sie oft auseinanderdriften“ anhand von langfristigen Daten dargestellt, dass es nur einen 25-prozentigen Zusammenhang gibt, zwischen der aktuellen Wirtschaftslage und der Börsenentwicklung. Das excessive Beispiel warfare das Corona-Jahr 2020, in dem es mit dem „Actual GDP“ um 2,3 Prozent nach unten gegangen, die Börse aber dennoch um 18 Prozent gestiegen warfare. Langfristig besteht natürlich ein kausaler Zusammenhang.
Am Freitag kam mit dem US-Arbeitsmarktbericht einer der wichtigsten Konjunkturindikatoren überhaupt. Erst recht in der jetzigen Scenario, in der die Fed ihre Geldpolitik vom weiteren Verlauf der angespannten Lage am Aktienmarkt abhängig gemacht hat.
Diese fielen mit 150.000 Stellen schwächer aus, als die erwarteten 180.000, zusätzlich wurde das Vormonat nach unten revidiert. Kein Druck von den Stundenlöhnen, die in etwa so hereinkamen wie erwartet (plus 4,1 Prozent). Die Arbeitslosenquote stieg leicht auf 3,9 Prozent, keine große Veränderung zum Vormonat, aber in der Gesamtbetrachtung wird langsam eine Abschwächung des Arbeitsmarktes erkennbar.
Interessant ein historischer Vergleich bei der Betrachtung des Verlaufs der Arbeitslosenquote bis zum Auftreten einer Rezession. Wenn diese Fee um mindestens ein halbes Prozent von ihrem Zyklustief gestiegen warfare, kam es zu einer deutlichen Wirtschaftsabschwächung, beziehungsweise zu einer Rezession. Das Tief in diesem Zyklus mit 3,4 Prozent stammt aus dem April 2023, aktuell liegen wir bei 3,9 Prozent. Auch wenn im laufenden Konjunkturzyklus alles mit einem Timelag versehen ist. Es wäre angerichtet für eine spürbare Abkühlung der Wirtschaft in 2024, wie diese Grafik über die 12 Nachkriegsabschwünge schön visualisiert:
S&P 500: Klettern die Kurse jetzt an der Wand der Angst?
Das ist wohl eine sehr wichtige Frage für die Investoren im über 35 Billionen Greenback schweren S&P 500. Die Anzeichen für eine Abschwächung der US-Konjunktur mehren sich, es gibt mit dem Krieg im Nahen Osten ein massives geopolitisches Risiko, aber gleichzeitig gehen die Anleiherenditen in allen Laufzeiten zurück – die sogenannten Monetary Situations entspannen sich. Der Druck durch den natürlichen Feind der Aktienanlage, den Kapitalmarktzinsen, hat abgenommen. Nur ein Strohfeuer, oder der Beginn einer längeren Entwicklung? Hierzu gleich mehr.
Die „Internet Brief Place“ auf den S&P 500 Future hat jetzt tatsächlich, nach der Rekorddauer von 70 Wochen in Folge gedreht, man ist jetzt leicht lengthy positioniert.
Hinzu kommt: Es sind jetzt nur noch intestine 35 Börsentage bis zum Jahresultimo. Es wurde an dieser Stelle schon mehrmals erwähnt, wie stark „Large Cash“ hinter der Benchmark, dem S&P 500 zurückliegt.
Wie stark schlägt hier die Psychologie noch zu? Die Angst der Fondsmanager vor dem großen Abrechnungstag wird stärker und der Vergleich mit der dominanten Benchmark rückt näher. Im Jahresverlauf lässt sich so etwas leichter aussitzen als vor dem Stichtag.
Das schon beschriebene „Karriererisiko“ für die aktive Anlageklasse, wenn man zu weit hinter der quick 10 Billionen Greenback schweren Sparte an passiven Vehikeln, den „Alternate Traded Funds“ zurückliegt und dies im Jahresbericht dokumentiert wird.
Aber natürlich kann es noch zu externen Ereignissen kommen, zu ungünstigen wirtschaftlichen Daten, die die bisherige Skepsis bestätigen und die Kurse wieder einbrechen lassen.
Unabhängig von einer eigenen Positionierung muss aber ganz einfach ins Kalkül gezogen werden: Die jetzige Börsenphase ist statistisch schon sehr positiv und einen vierten Monat in Folge mit fallenden Kursen gab es zuletzt 1946. Was aber geschieht dann mit all denen, die noch an der Seitenlinie stehen, sich quick aufgestellt haben, mit Large Cash? Ein wenig muss man schon an den Oktober 2022 denken.
Zumindest aus kurzfristiger Sicht, das Jahr 2024 könnte zu großen Überraschungen führen – auch für die Fed, die eine Rezession nicht als Base Case verinnerlicht.
Kurzfristig aber zeigt dieser Kursverlauf des Futures auf den S&P 500 einen ziemlichen Rebound:
Die Freitagsschlusskurse:
Nach zwei Wochen mit Abgaben von jeweils zweieinhalb Prozent beim S&P 500 gab es in der abgelaufenen Woche die große Erleichterungsrallye – plus 5,85 Prozent. Die schon verloren geglaubte 200-Tage-Linie (ca. 4250 Punkte) wurde in Windeseile zurückerobert.
Dow Jones: plus 0,66 Prozent, 34.061 Punkte, Vorwoche 32.417 Punkte
S&P 500: plus 0,94 Prozent, 4358 Punkte, Vorwoche 4117 Punkte
Nasdaq Composite: plus 1,38 Prozent, 13.478 Punkte, Vorwoche 12.643 Punkte
Russell 2000: plus 2,71 Prozent, 1760 Punkte, Vorwoche 1636 Punkte
Dax 40: plus 0,3 Prozent, 15.189 Punkte, Vorwoche 14.687 Punkte (Xetra-Schluss)
Volatilitätsindex VIX: 14,91 Punkte, minus 4,79 Prozent, Vorwoche 21,21 Punkte
10-jährige US-Staatsanleihe: 4,572, Vorwoche 4,841 Prozent
2-jährige US-Staatsanleihe: 4,837 Prozent, Vorwoche 5,008 Prozent
Der Unterschied zu den Vorwochen: Kein Abverkauf vor dem Wochenende, die Angst vor unkalkulierbaren Ereignissen ist anscheinend etwas verflogen.
Die Sitzung der US-Notenbank, ein Nothing-Burger
Mit Spannung erwartet, klangen die Äußerungen im Assertion des Fed-Cooks aber schon irgendwie wie eine Kopie der letzten Rede. Was hätte Jerome Powell auch anderes sagen können?
Wohl nicht, dass es mit den Zinsmaßnahmen vorbei sei, dass man in absehbarer Zeit mit Zinssenkungen rechnen könne.
Powell versuchte diesen Eindruck zu vermeiden, um nicht die „Monetary Situations“ zu stark zu lockern, was in der Folge doch weitere Zinsmaßnahmen bedingen würde. Auf der anderen Seite las man es schon in vielen Wirtschaftsmedien, wie stark die gestiegenen Anleiherenditen die Arbeit der Fed abgenommen hätten.
Das Downside: Die Zinsen dürfen nicht zu stark sinken, die Aktienmärkte nicht zu stark steigen, eben wegen der Finanzierungsbedingungen und man müsste doch noch an der Zinsschraube drehen. Wahrlich, ein richtiger, verbaler Eiertanz, den der Fed-Chef vor der internationale Presse vollzog.
Rezession sei kein Thema für die Fed. Powell hat das Fenster für Zinsmaßnahmen nicht geschlossen, aber ein bisschen weiter zugemacht, so wohl das Fazit seines Statements.
Dass die Kurse an diesem Tag so stark gestiegen sind, lag an dem Rückgang der langen Renditen, der schon vor der Fed-Sitzung begonnen hatte.
Warum die Fed die Rendite der Langläufer deckeln könnte
Langsam dämmert es vielen Marktbeobachtern, in welche Lage sich der US-Staat mit seiner Fiskalpolitik gebracht hat und vor allem durch seinen „Coverage Error“ in der Niedrigstzinsphase 2020/21 sich nicht langfristig verschuldet zu haben. Während man die US-Schulden durch die vielen Rettungspakete in kürzester Zeit um 25 Prozent in die Höhe trieb.
Jetzt kommt die Rechnung für den mit aktuell schon mit 33,7 Billionen Greenback verschuldeten US-Staat:
– 10 Billionen Greenback an Anleihen laufen in den nächsten 12 Monaten aus und müssen verlängert werden.
– In den nächsten drei Jahren werden es insgesamt die Hälfte aller Staatsschulden sein.
– Hinzu kommen noch allein etwa 1,5 Billionen an Neuemissionen, nur in den nächsten beiden Quartalen.
– Vor dem Anleihe-Kursrutsch gab es keine Laufzeit mit Renditen unter fünf Prozent. Bei der durchschnittlichen Verzinsung der auslaufenden Anleihen mit 1,8 Prozent, ergeben sich unglaubliche Mehrkosten, auch bei jeder Neuemission.
Würde man die Umschuldung mit Langläufern tätigen, müsste man sehr hohe Kupons ausgeben, für die der Haushalt über viele Jahre hinweg belastet würde. Die erste Maßnahme sah man bereits am Donnerstag, als das US Finanzministerium bekanntgab, die Neuemissionen nächste Woche mit 2- bis 5-Jährigen und nicht mit 7- bis 30-jährigen Anleihen zu tätigen. Man kann darauf wetten, dass Fed-Chef Powell, der im ständigen Austausch mit US-Finanzministerin Yellen steht, eine Kurspflege am langen Ende vollziehen wird, um die Renditen nicht noch weiter nach oben zu treiben.
Hier die offizielle Darstellung der FRED (Notenbankfiliale St. Louis) über die Zinszahlungen des US-Staates. Stand 26. Oktober – 981.305 Millionen Greenback:
Damit dürften wir in diesen Tagen die 1000 Milliarden-Grenze überschreiten und die Kurve geht steil nach oben. Die Steuereinnahmen der USA liegen aber unter 8 Billionen Greenback. Bleiben die Kapitalmarktzinsen auf dem Niveau von 5 Prozent, werden die USA ein gewaltiges Haushaltsproblem bekommen. „Larger for longer“ bei den Zinsen ist eine Drohung, aber nicht umsetzbar.
Das Haushaltsdefizit im abgelaufenen Fiskaljahr betrug 1,7 Billionen Greenback, oder 7 Prozent. Im neuen Jahr soll es aufgrund der vielen staatlichen Programme nicht weniger sein. Damit ist ein Szenario, wie es Bond-Guru Jeff Gundlach formuliert hat, gar nicht so abwegig: Dieses Zinsniveau bei dieser Verschuldungsrate könnte die Ursache für die nächste Finanzkrise in den USA werden.
Die USA stehen im Wahljahr 2024 vor großen Problemen, wie schon am 4. Oktober dargestellt -„Eine tickende Zeitbombe tickt lauter“. Drei Jahre mit fallenden Kursen am Bondmarkt hat es schon Jahrzehnte nicht mehrgegeben und noch nie in diesem Ausmaß.
Wie es in der Übersicht im Chart von Charlie Bilello erkennbar ist.
Es kann eigentlich kein viertes Jahr mit weiteren Kursverlusten geben. Es würde die USA haushalterisch zerreißen.
Jeff Gundlach sprach vom Beginn einer Rallye am Bondmarkt und es sei egal, welche Laufzeit man kaufen würde. Es würde auch Zeit nach einer so langen Dürrezeit am Anleihemarkt.
Fazit
Kurze, technisch bedingte Gegenbewegung oder gar der Auftakt einer zumindest moderaten Jahresendrallye? Dies ist wohl die interessanteste Frage zu Beginn des Monats November. Die Bewegung in den ersten drei Handelstagen warfare heftig und nur mit dem großen Pessimismus nach den drei Monaten mit Kursabgaben zu erklären, der starken Shortpositionierung sowie der geringen Aktienquote von Large Cash. Die durch die Rallye am Bondmarkt ausgelöste Brief Squeeze zwang viele Marktteilnehmer als Käufer wieder zurück in den Markt.
Mike Wilson (Morgan Stanley) und Michael Hartnett (Financial institution of America) haben zuletzt gegen eine Jahresendrallye argument, jener Wilson, der schon zu Jahresbeginn von einem Rückgang des S&P 500 auf mindestens 3200 Punkten im ersten Quartal geworben hatte. Was aber sagt man seinen Kunden, wenn es nicht mehr abwärts geht bis zum Jahresende? Kurzfristig und vor allem vor dem Jahresende zählt sehr viel Psychologie (Concern Of Lacking Out und Window Dressing), ein Aussitzen von Kursverlusten ist im Jahresverlauf viel leichter möglich als vor der Abrechnung zu Jahresende. Deshalb auch die gewohnt gute Efficiency der Indizes in den letzten beiden Monaten des Jahres.
Natürlich ist dies kein Muss, schließlich gibt es wie derzeit große Risiken, die nicht so einfach ausgeblendet werden können (Israel-Konflikt).
Etwa sechs bis sieben Prozent Kursanstieg (S&P 500, Nasdaq) in nur einer Woche sind schon ein Pfund und könnte ein Umdenken der Investoren vor dem Jahresende zur Folge haben. Die beste Woche für Aktien seit einem Jahr, die wiederum sehr Viele überrascht hat. Der Weltleitindex liegt damit schon wieder knapp 14 Prozent im Plus, seit Jahresanfang. Wie wird es weitergehen am Markt, ungeachtet möglicher technischer Korrekturen?
Der wohl wichtigste Faktor ist die weitere Entwicklung der langen Anleihezinsen, diese dürfen, wie oben dargestellt, nicht weiter in diesem Tempo fallen, aber auch nicht wieder über die 5-Prozentmarke steigen. Dann würde die gegenwärtige Rally wieder rasch in sich zusammenfallen.
Natürlich zählt auch die Entwicklung der Konjunkturindikatoren, wie Inflation, Arbeitsmarkt, Wachstumsdaten, aber auch der Verlauf im Israel-Konflikt mit dessen Eskalationspotenzial und dem Einfluss auf die Ölpreisentwicklung.
Aber: Übergeordnet geht es aus meiner Sicht eben darum, wie stark die Notwendigkeit für Large Cash besteht, sich in den letzten Wochen des Jahres umzupositionieren, am Ende eines ungewöhnlichen Börsenjahr, welches bereits am 29. Dezember zu Ende geht. Gefühlt ein unglaublich turbulentes mit Bankenkrise und Nahost-Konflikt, aber mit nur einem ganz kurzen Abtauchen des S&P 500 in den Korrekturmodus von minus zehn Prozent. Es reichte bisher nicht einmal zu einer Median-Abgabe von 13 Prozent, wer hätte dies zu Neujahr erwartet?
Die Wirtschaftsentwicklung könnte tatsächlich kurzfristig etwas in den Hintergrund treten, wenn das Motto für die letzten Börsenwochen lautet: It’s Psychology, Silly.
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